2017年首個交易日(1月3日)，現券市場走弱，10年期國債成交一度重返3.1%上方，全天收益率上行近10bp。縱然2016年末，債市一度上演超跌反彈，但2017年行情以下跌開場，暗示短期修復后的市場心態依然謹慎，一季度債市能否重演“開門紅”充滿懸念。

市場人士指出，短期經濟企穩向好態勢難證偽、貨幣政策轉向防風險更明確、春節前流動性存隱憂，債市反彈行情或面臨后繼無“油”的局面，但考慮到前期調整明顯，且年初供給少、銀行配債額度釋放，利率繼續向上的空間也應有限，策略上堅持防守反擊，關注利率波動上行帶來的機會。

2017年下跌開場

2017年首個交易日，債券市場在弱勢震蕩中度過。據Wind行情數據，昨日待償期接近10年的國債活躍券160017首筆成交在3.01%，與前收盤價（3.00%）相當，但早盤成交利率持續上行，最高成交到3.125%，午后收益率漲幅略微收窄，尾盤成交在3.09%，全天上行9bp；另一活躍券160023早盤亦從3.03%一路成交至3.12%，后回落至3.10%。國開債方面，10年活躍券160210昨日早盤成交在3.66%，此后不斷走高，午后一度突破3.7%，尾盤回落至3.69%，全天上行約3bp。

昨日，央行維持逆回購低量操作，全天公開市場操作凈回籠資金1550億元。不過，跨年后，考核及節假日因素擾動消退，貨幣市場流動性尚可，中短期資金利率多現下行，央行凈回籠資金亦表明其對短期流動性供求形勢不悲觀。

在資金面偏松背景下，債市仍走出下跌行情，凸顯當下市場心態之謹慎，年前超跌反彈終究未能演繹為跨年度行情。

2016年12月下旬，經歷災難性調整后的債券市場上演反彈，以國債為代表的利率債收益率快速回落。據中債收益率數據，2016年12月，10年期國債收益率一度調整至3.4%附近，到月末時又快速回落至3%一線，整個12月下旬，10年國債收益率回落40bp。同期，1年期國債收益率亦下行36bp，10年國開債則下行近25bp。

市場人士認為，這一輪利率下行屬于典型的價值修復行情，其觸發點主要有兩個：一是央行加大干預貨幣市場，資金面異常緊張狀況得到緩解；二是國海代持事件各方實現和解，化解機構間信任危機，債券市場隨之走出流動性凍結的境地。上演價值修復的基礎則是前期調整過度，令債券投資價值顯現，并吸引以銀行自營為主的傳統配置戶入場。這位市場人士指出，流動性緊勢緩解、恐慌情緒逐漸平復，為超跌后的債市醞釀反彈鋪平道路，而近期銀行類機構買債規模明顯上行，借著情緒改善的契機，配置力量順勢介入，終引領利率債收益率出現一波明顯下行。

年首行情存懸念

2017年的“開門綠”無疑給期望一季度繼續上演配置行情的投資者澆了一盆冷水。市場人士指出，近期國債收益率大幅回落，之前超調的部分已得到矯正，短期修復行情或已接近尾聲；而與此同時，債券市場依然缺乏實質利好，反彈行情的維系或面臨后繼乏力的尷尬。

之前機構判斷債券出現超調，并開始顯現投資價值，主要是考察債券和貸款的比價關系得出的結論。上月中旬，5年期AAA債券收益率一度漲至4.5%，5年期AA債券收益率一度接近5%，而當期5年以上貸款利率只有4.9%。業內人士指出，債券作為直接融資工具，具備可回購再融資功能、可隨時買賣的流動性便利，因此在正常情況下，其發行利率均低于同期貸款利率。隨著收益率趕超信貸，債券開始具備一定的配置和交易價值，尤其是對于資金相對充裕且不受考核指標約束的機構而言。此外，中金公司報告曾指出，如果10年國債收益率升至3.09%，其性價比將開始超過居民按揭貸款，在融資需求不足、缺資產的大環境下，對銀行表內資金將具備吸引力，因此10年期國債3.0-3.1%是關鍵區間，是進入配置價值區域的象征。興業證券報告亦稱，10年國債在3%、10年國開債在3.6%以上，相比貸款就具有配置價值。

不過，在經過快速修復后，上月底，10年國債收益率已重新跌至3%附近，10年國開債跌至3.7%以下，5年期AAA、AA等級中票收益率也分別跌至4%、4.6%以內。興業證券等機構認為，近期長債已基本上修復到關鍵位置，短債收益率繼續向下的空間也應有限，短期債市修復行情或已接近尾聲。

在當前水平上，收益率要進一步下行，或需要實質利好的刺激，但近期債券市場利多缺位的特征依然明顯。基本面上，新近披露的上月制造業PMI雖出現5個月來的首次下行，但仍處于擴張區間內，絕對水平則為2016年各月次高，短期內經濟企穩向好的態勢還難以證偽；同時，在供給側調控及局部需求改善推動下，上游工業品價格上漲明顯，在海外再通脹輿論的影響下，市場通脹預期抬頭，疊加春節因素，物價尚難看到明顯拐頭向下的信號。政策面上，貨幣政策回歸穩健中性已得到官方定調，且政策重心轉向防風險的傾向明顯，加上近期維穩匯率的任務迫切，貨幣政策操作維持中性對沖已是不錯，進一步邊際收緊亦不無可能。資金環境方面，跨年后，部分擾動因素消退，但今年春節靠前，因財政存款投放規模縮水，機構應對春節備付仍存壓力，即將帶來的節前備付期，流動性或再掀波動。總的來看，近期市場仍難覓實質利好，反彈行情或面臨后繼無“油”的尷尬，一季度市場能否重演“開門紅”面臨不確定性。

謹慎但無需悲觀

當然，有投資者期望年初收益率繼續下行也不是沒有道理的。從歷史經驗來看，年底年初一般都存在一波配置行情，即在每年12月份到次年的2月份，收益率在配置需求的推動下較大概率會出現下降。

中金公司統計了過去11年里，每年12月到次年2月份這三個月國債和政策性銀行債平均收益率變化的情況，發現這11年中只有3年在這個時間段出現了收益率上行，其余8個年份都是下行的。中金公司認為，這背后的原因在于：首先，年底年初一般都是債券供給最少的階段；其次，一年之計在于春，尤其是對于銀行自營資金而言，早買早收益；再者，對于一些交易型資金而言，一年結算完畢后，新的一年，交易的動力會增強。

應當看到，這之中有的理由在今年還是成立的。其一，年初是債券發行低潮期，尤其是利率債凈供給不會很多，信用債在經歷取消發債潮后，供給恢復常態也需要時間；其二，年初銀行類機構債券配置額度重新恢復，雖然近期收益率有所回落，但仍明顯高于這輪調整前的水平，尤其是中短期債券仍高出去年低點不少，對資金成本相對低且以持有到期為主的銀行自營賬戶而言仍有一定的吸引力。另外，中金公司指出，2017年保險公司將有幾千億的2012年做的5年期協議存款到期，再投資壓力也較大。

市場人士指出，年初市場未必能繼續上演配置行情，或者上漲行情未必能持續很久、幅度未必很大，但經過前期劇烈調整、債市收益率中樞明顯抬升后，其抵御風險的安全墊也有所增厚，考慮到年初供給少、銀行存配置需求，利率在目前水平上繼續向上的空間也應有限，策略上可堅持防守反擊，在利率上行中伺機介入。根據往年經驗，春節前后流動性往往會由緊轉松，利率同樣有先上后下的慣例，若春節前流動性波動引發利率上行，或提供不錯的介入機會。

不過，市場人士亦表示，在經濟反彈被證偽、政策回歸穩增長之前，無論是貨幣市場利率還是債券市場利率都難回到前期低位，利率重心的上移不可逆。記者 張勤峰